미국이 금리인상을 시작한 2~3년 후 세계는 경제위기 위험에 직면

미국 연방준비제도이사회(연준)의 기준금리 인상이 확실시되면서 내년 이후 미국 금리 인상폭과 속도에 대한 관심이 높아지고 있다. 또 미국의 금리인상이 한국을 비롯한 신흥시장국 경제에 미칠 영향과 이에 대응한 한국의 금리정책 방향에 대한 논란이 커지고 있다. 

본 분석에서는 내년까지의 미국의 금리인상 속도와 폭을 전망하고 과거의 미국 금리인상에 대응한 한국의 거시경제정책 대응 경험을 분석하여 향후 한국의 금리 및 환율정책 대응전략을 제시했다. 

미국의 금리인상 속도 전망과 영향 

미국의 금리인상 속도와 폭은 미국경제의 회복 속도와 깊은 연관이 있다. 최근까지 미국경제의 회복 정도를 보면, 지난 8월 실업률은 5.1%로 2008년 글로벌 금융위기 이후 가장 낮았다. 부동산 가격도 수요가 공급을 초과하면서 글로벌 금융위기 이전 수준을 회복했다. 그러나 인플레이션은 1.2~1.3%로 목표치인 2.0%보다 낮게 나오면서 전문가들 사이에 미국경제의 회복 여부에 대한 논란이 가열되고 있다. 

통화정책은 그 효과가 나타나기까지 시차가 존재하기 때문에 6개월이나 8개월 앞을 보고 선제적으로 실시해야 하므로 현재 목표치보다 낮은 물가상승률은 미국이 금리를 높이는 데 큰 장애요인이 되지 않는다는 견해가 있다. 반면, 양적완화에 의한 경기부양이므로 양적완화가 중단되면 경기침체가 다시 재발될 것이라는 견해도 있다. 

또 과거와 달리 유통구조가 크게 변화하면서 물가수준이 낮아지고 있다는 견해도 있다. 하버드 대학의 맨큐(G. Mankiw) 교수는 유통구조가 오프라인에서 온라인으로 바뀜에 따라 물가수준이 과거에 비해 낮아져 있다고 주장한다. 여기에 국제유가(油價)나 원자재 가격이 하락했기 때문에 물가상승률이 낮은 것이 수요부족에 의한 것이라고 판단할 수만은 없는 문제도 있다. 

세계경제여건도 변수다. 그동안 미국은 국내 경제를 우선해서 금리정책을 실시해 왔다. 그러나 지난 9월 연준은 중국경제의 경착륙 우려 때문에 금리인상을 연기한다고 하면서 유럽경제나 중국경제의 침체 여부도 향후 미국 금리인상 폭이나 속도에 영향을 미칠 것으로 보인다. 

이렇게 보면 향후 미국 금리 인상폭과 속도는 중국과 유럽 경제의 경착륙이 없는 경우 미국 경기회복 여부를 가름하는 인플레이션에 달려 있다고 볼 수 있다. 인플레이션은 국제유가나 환율 등에 영향을 받으므로 이들 변수가 앞으로 어떻게 변하는가에 따라 결정될 가능성이 높다. 

세계경기침체로 수요가 감소하여 국제유가 상승세가 강하지 않을 것으로 전망된다. 또 미국 금리인상으로 달러 강세가 예상되어 환율 하락으로 수입물가가 낮아질 가능성이 있음을 고려하면 미국의 금리인상 속도와 폭은 느리고 또한 작을 가능성이 높다. 과거 1~2년 사이에 3~4%정도의 금리를 높였던 것과 비교하면 내년 1년 동안 1% 내외의 금리인상이 예상된다. 

미국이 금리를 높일 경우 세계경제는 물론 한국경제에도 큰 영향을 미친다. 과거에도 미국의 금리인상은 세계나 신흥시장국의 경제위기로 연결된 경우가 많았다. 1990년부터 2015년까지 25년 동안 미국이 금리를 높인 경우는 1994~1995년, 1997년, 1999~2000년 그리고 2004~2006년의 네 번밖에 없다. 1997에는 0.25%만 높였다가 다시 인하했기 때문에 실제로 금리를 높인 적은 세 번밖에 없다. 

미국이 금리를 높인 패턴을 보면 <표 1>에서와 같이 다른 나라와 달리 1~2년 동안 단기간에 3~4% 정도로 급속히 금리를 높였다. 미국이 세 번 금리를 높인 후 2년 이내에 세계경제는 두 번이나 경제위기를 겪었다. 

1994~1995년 1년 동안 미국이 금리를 3% 높인 후 2년 뒤인 1997년에는 아시아 외환위기가 초래되었다. 2004~2006년 2년여 동안 4.25% 금리를 높인 후 세계는 2008년 글로벌 금융위기를 겪었다. 이렇게 보면 과거 미국 금리인상의 특징은 1년 동안 2~3%씩 금리를 급속히 높였으며, 대부분의 경우 금리인상이 시작된 2~3년 후 세계는 경제위기의 위험에 직면하게 된다는 것이다. 

미국이 금리를 높일 경우 신흥시장국에 영향을 미치는 채널은 크게 두 가지 과정을 통해서다. 먼저 수출을 통한 실물경제의 침체다. 미국 금리가 높아질 경우 미국 달러화는 강세가 되고 나머지 신흥시장국 통화는 약세가 된다. 신흥시장국 수출이 늘어날 수 있는 요인이다. 미국 금리인상은 미국경제의 회복을 의미하므로 신흥시장국의 대미(對美) 수출이 늘어난다.

이러한 긍정적 요인보다 부정적 영향이 더 크다. 미국 금리인상으로 나머지 국가들이 자본 유출을 우려해서 금리를 높일 경우 세계경기가 침체되면서 신흥시장국의 수출이 감소할 수 있다. 수출이 감소하여 경기 침체가 심화되면 경상수지 악화로 대외신뢰도가 하락하면서 금융시장 경색으로 대출이 감소하하여 경기 침체가 심화될 수 있다. 

과거 한국의 금리 및 환율정책 대응경험  

또 다른 채널은 자본유출로 인한 신흥시장국 금융시장의 경색과 외환위기 위험이다. 미국의 금리인상으로 신흥시장국에서 자본유출이 발생할 경우 비교환성 통화를 가진 신흥시장국은 외환부족을 경험하면서 외환위기의 위험에 노출된다. 또 경기 경착륙과 금융시장 경색으로 기업부실이 늘어나고, 금융회사의 부실이 늘어나면서 금융위기 위험이 높아진다. 

과거 미국이 금리를 높였을 때 한국은 어떻게 대응했는가를 분석하는 것은 앞으로 금리정책의 방향을 수립하는 것과 연관해서 매우 중요하다. 올바르게 정책 대응을 하면 경제위기를 겪지 않거나, 혹은 국가경제가 성장할 수 있는 기회를 잡을 수 있다.

반면에 잘못 대응하면 위기를 겪으면서 국부(國富)가 유출되어 저성장과 장기 경기 침체의 국면으로 들어갈 수 있다. 우리나라가 1997년 외환위기, 2008년 글로벌 금융위기 때 외환위기의 위험에 직면한 것도 정책 실패와 깊은 연관이 있다. 

1994년 미국이 금리를 인상하자 <그림 1>에서와 같이 한국은 환율을 인하했다가 1년 뒤부터 외환위기 직전까지 18% 정도 환율을 높였다. 이러한 환율 상승폭은 경쟁국인 일본과 미국의 50% 환율 인상폭보다 크게 낮아 수출 감소로 경상수지 적자가 확대되면서 외환위기를 겪게 되었다. 

2004년부터 2006년 5월까지 미국 금리인상기간 동안에도 일본은 엔화를 평가절하 시킨 데 비해 한국은 원화가치를 18% 정도 평가절상 했다. 그 결과 수출 감소로 글로벌 금융위기를 겪으면서 원화가치가 급격히 하락하게 된다. 

금리정책을 보면, 한국은 1994년 미국이 금리를 높였을 때 금리를 소폭 내렸다가 올렸으며 1999년에도 0.5% 정도 금리를 높였다. 2004년에는 금리를 1년 5개월 동안 0.5% 정도 인하했다가 그 이후 글로벌 금융위기 직전까지 3년 동안 2% 정도 인상했다. 

미국이 금리를 인상할 때 한국이 금리를 인하한 이유는 국내경기 부양을 위해서였다. 금리 인하가 경제에 미치는 채널을 보면, 먼저 내수경기가 좋아지면서 자본유입이 늘어날 수 있으며, 이로 인해 환율 하락, 수출이 감소하여 경상수지가 악화될 수 있다. 

경상수지 악화는 대외신뢰도가 낮아져 유입된 자본 유출을 증가시키고 외환위기 위험에 노출되게 한다. 또 자산가격 버블도 형성돼 부동산 가격과 주가 버블이 만들어지며, 결국 자본유출로 금융위기나 외환위기가 초래된다. 

또 다른 채널은 금리 차로 인한 자본유출이 늘어난다. 미국이 금리를 높이는 초기에는 금리 차이가 크게 나지 않아 문제가 되지 않으나 미국이 금리를 높여 점차 금리 차가 커지면 자본유출이 가시화되고, 결국 신흥시장국도 금리를 높이지 않을 수 없게 된다. 금리를 높이면 그동안 늘어났던 가계부채가 부실화되고 자산가격 버블이 꺼지면서 기업부실과 금융부실이 늘어난다. 

이러한 금융부실이나 외환부족은 미국 금리인상 이후 어느 정도 시차를 두고 신흥시장국이 금리를 높이느냐에 달려 있다. 시차가 길어질수록 자산가격 버블이나 가계부채 규모가 커지므로 그 부작용은 더 커진다. 따라서 미국 금리인상 이후 신흥시장국이 금리를 인상하기까지의 적절한 시차를 결정하는 것이 중요하다. 

2015년 미국의 금리인상 전망에 대해 한국의 정책 당국은 환율정책으로 대응하기 보다는 과거와 같이 금리정책으로 대응하고 있다. 

국내경기의 경착륙을 막고, 과도한 자본유출을 막기 위해 미국이 금리를 인상하기 전에 어느 정도 금리인하는 필요한 조치라고 할 수 있다. 그러나 저금리의 부작용으로 부동산 등 자산가격 버블이 만들어질 수 있으며, 가계부채가 급격히 늘어나는 문제점이 있다.

게다가 환율정책으로 대응하지 않으면서 일본 엔화는 60% 평가절하 되어 일본과 경쟁관계에 있는 한국의 수출이 감소하고 성장률이 둔화되는 부작용도 있다. 

한국의 금리 및 환율정책 과제 

수출 감소에도 불구하고 경기 침체로 수입이 더 큰 폭으로 감소하면서 경상수지 흑자 폭은 GDP의 8%를 넘어서고 있다. 게다가 그동안 은행권의 과도한 단기 해외차입을 관리해서 단기외채가 총 외채에서 차지하는 비중이 크게 줄어 한국의 대외 건전도는 높아져 있다. 

미국의 금리인상으로 인한 자본유출 위험은 과거에 비해 감소했으나 국내 경기 침체와 가계부채 증가, 그리고 대(對)중국 의존도가 높은 점 등을 고려하면 자본유출 위험을 완전히 배제할 수는 없다. 

미국의 금리인상에 대응한 한국의 정책 대응을 중국 일본과 비교분석하는 것은 향후 정책선택에 중요하다. 1994년과 2004년 미국 금리인상에 대응해서 중국과 일본은 금리정책보다 환율정책으로 대응하여 위기를 겪지 않았으며, 오히려 경제 성장의 기회가 되었다. 

특히 중국은 1994년 미국이 금리를 인상하자 위안화를 50% 평가절하한 후 고정환율제도를 선택해 환율에 의한 수출증대정책으로 14억 인구의 1인당 GNP를 7000달러 수준으로 급속히 높였다. 또 자본규제정책을 통해 국부 유출을 막았다. 

그런데 2015년 미국의 금리인상에 대해 중국은 과거와 다른 전략을 사용하고 있다. 과거와 같이 환율을 높이는 정책보다는 금리인하 정책을 사용하고 있는 것이다. 이러한 정책 선택의 변화는 중국 위안화의 국제화를 중요하게 생각하고 있는 중국 당국의 전략 때문이다. 중국은 미국이 주장하는 자본 자유화를 하지 않으면서 위안화 국제화를 단계적으로 추진해 왔다. 

중국은 위안화 역외(域外) 허브를 만들고 아시아인프라투자은행(AIIB)를 창설했다. 이번에는 위안화를 국제통화기금(IMF)의 SDR(Special Drawing Rights : 가상의 국제준비통화)에 편입시키기 위해 위안화 가치를 안정시킬 필요가 있어 환율정책보다는 금리정책에 의해 경기를 부양시키려 하는 것이다. 

그러나 이 정책은 중국경제의 저성장 국면을 지속시키고 금융부실을 늘려 자본유출을 가져올 수 있다는 측면에서 우려되는 정책이라 할 수 있다. 

일본도 1994년과 2004년 미국 금리인상 시 환율정책으로 대응하여 위기를 겪지 않았다. 이번 미국의 금리인상에 대해서도 일본은 예일대학의 하마다 고이치 교수의 정책 제안으로 2013년부터 환율을 60% 높이는 정책을 통해 수출확대로 기업 수익률을 높이고 20년 경기 침체에서 벗어나도록 하고 있다. 

하마다 고이치 교수는 엔화가 국제통화인 점을 감안해서 미국이나 IMF에서 금지하고 있는 외환시장개입을 통하지 않고 엔화를 평가절하 시켰다. 외국이 간섭할 수 없는 국내 통화정책인 양적완화를 통해 환율을 높이는 정책을 사용하여 일본경제를 살리는 데 큰 역할을 했다. 

금리인하보다 환율정책 사용해야

이에 비해 한국은 2004년 미국이 금리를 높였을 때 환율로 대응하지 않고 금리인하로 대응했으며, 그 이후에도 1년 5개월 동안 저금리로 대응했다. 이러한 금리인하는 수입을 늘리고 자산가격 버블을 만들었으며, 추후 한국이 자본유출을 우려해 금리를 높였을 때 경기가 경착륙하면서 위기를 초래했다. 

이렇게 볼 때 2015년 미국 금리인상에 성공적으로 대응하기 위해서는 먼저 한국은 경기의 경착륙이 심화되지 않는 한 추가적인 금리인하를 최소화시킬 필요가 있다. 부동산과 같은 자산가격 버블이 만들어지지 않도록 할 필요가 있는 것이다. 

경기의 경착륙을 막기 위해서는 금리인하 정책보다 환율정책을 사용해야 한다. 잠재성장률이 하락하고 저성장 국면으로 들어가면서 소비자는 미래가 불확실하고 노후소득이 준비되어 있지 않은 상태에서 금리를 인하해도 투자나 소비가 늘어날 수 없어 내수가 부양될 수 없다. 

반면에 환율을 높여 수출을 증대시킬 경우 경기가 부양될 수 있고 한국의 대외경제 신뢰도가 높아지면서 미국의 금리인상으로 인한 자본유출을 최소화 할 수 있다. 

미국의 경기회복 속도가 느려 금리인상 폭이 작고 속도도 늦춰질 것이 예상되지만, 미국 금리인상 이후 한국이 금리를 인상할 때까지의 시차를 좁힐 필요가 있다. 한국의 금리가 사상 최저치에 있어 미국과 한국의 금리 차가 크게 나지 않는 상황이다. 미국이 금리를 인상할 경우 금리 차로 자본유출 가능성이 높다. 

또 단기외채나 은행의 단기차입은 줄어들었지만 외국인 채권투자가 많이 유입되어 있다는 점에서 자본유출 가능성을 간과할 수 없다. 중국의 경착륙 가능성이 높은 지금, 대중(對中) 수출의존도가 높은 한국경제의 특성상 자본유출이 늘어날 가능성도 고려해야 한다. 

한국은 비교환성 통화를 가지고 있고, 국제통화를 가지고 있지 않기 때문에 일본과 같이 양적완화정책으로 환율에 영향을 주는 것은 제한적이다. 따라서 통화정책으로 환율을 조절하는 데는 한계가 있다. 오히려 과도한 저금리 정책이나 확대통화 정책은 자산가격 버블만 만들 수 있음을 경계해야 한다. 

한국과 일본은 서로 다른 경제 여건을 가지고 있어 일본이 양적완화로 엔화가치를 평가절하 하는 데 성공했다고 해서 한국도 같은 정책을 사용하는 것은 신중해야 한다.

지금 추진하고 있는 내수부양이나 구조조정이 시간이 걸리고, 이익집단의 반발로 성공이 쉽지 않은 점을 고려하면 환율정책으로 수출을 늘려 대외신뢰도를 높이고 경기 경착륙을 막아 미국 금리인상에 대응하는 것이 필요하다.